【年度报告――玻璃】繁华落尽终有时，承压运行难复春

 

房地产行业景气下行态势未改，需求端或继续探底，19年无论是新开工还是房地产投资均面临下行压力。政策方面，18年以来房地产总体政策基调依然趋紧，短期政策转向概率很小。19年棚改面临规模和货币化安置力度双下滑，对三四线地产的提振作用也将继续削弱。我们对19年玻璃需求并不乐观，商品房销售对玻璃需求端的拉动存在大约一年到一年半的滞后期，本轮商品房销售增速高点出现在16年4月，因此17年玻璃需求端来自房地产市场的支撑始终较强，同时这也是我们前期判断18年玻璃需求会不及17年的重要依据。预计19年玻璃需求端的渐进式走弱将延续。此外，从以往经验看，本轮房地产市场已经开始步入全面冷却的阶段，房价下行阶段也会拖累玻璃需求。

 

短期供给仍有一定刚性，19年全年在产产能大概率有所回落：

 

截至11月末，全国浮法玻璃在产产能较17年底仍在增加，当前在产日熔量处历史高位。我们认为18年浮法玻璃在产产能已经基本到达顶峰，19年全年大概率会有所回落，只是时间和节点问题。从历史数据看，浮法玻璃生产线开工率与玻璃现货均价通常存在3-6个月的滞后期，也就是说即便现货价格走弱，短期内生产线开工也不会受到明显影响。由此造成的问题就是即便玻璃需求端已经开始明显走弱，开工率的滞后性也会使得玻璃供给端在短期难以出现明显收缩，从而加速供需趋弱的格局。

 

浮法玻璃整体社会库存压力不容小觑：

 

虽然当前浮法玻璃生产线库存水平较低，但今年以来其社会库存量要明显高于往年，即便是金九银十传统旺季也没有出现明显去库存，10月社会库存较前期还有所增加。我们推断大量库存或积压在贸易商和终端处，一旦未来终端需求再度转弱，厂家库存也开始持续上升后，浮法玻璃整体库存压力将更加凸显。

 

投资建议：

 

虽然我们预计18年浮法玻璃在产产能基本到达顶峰，但由于供给具备一定刚性，短期或仍难出现生产线大规模集中冷修的情况。随着需求转弱，厂家库存压力将开始逐渐凸显。整体来看，我们认为上半年玻璃期现价格的下行风险较大。下半年需求端大概率会继续走弱，而供给方面预计冷修生产线数量将明显增多，届时玻璃基本面或陷入供需两弱格局。建议投资者可以关注高位做空05合约的机会，05合约或下行至1150元/吨附近。

 

风险提示：

 

玻璃行业出台供给侧改革细则。

 

从全国各主要区域浮法玻璃现货均价看，今年“金九银十”传统旺季前，基于旺季预期，各区域的浮法玻璃现货均价均有小幅上涨。但是9月进入旺季之后，需求端的实际表现不及预期，没有传统旺季产销两旺的表现。10月初华北地区部分厂家大幅调整价格，其他地区厂家也随之跟降，现货价格走势整体偏弱。8月下旬以来，玻璃期价也呈现大幅回调态势，市场信心明显不足。

 

值得注意的是，11月中下旬以来玻璃现货市场状况较前期有所好转，生产企业出库增加，市场信心也获得一定提振，玻璃现货价格走势整体趋稳。而期价在经历了前期大幅下挫后，也于11月中旬之后有所反弹。究其原因，一方面是11月中旬后多条生产线冷修停产，从而部分区域的供需矛盾得到一定缓解；另一方面北方地区处于年末赶工期，下游订单情况尚可，而南方地区的订单情况则相对稳定。此外，11月中下旬以来全国各主要区域也陆续召开市场研讨会，发出涨价倡议，从而也对市场信心起到了一定提振作用。

 

从期现价差看，今年8月以来玻璃期价贴水现货价格的幅度持续扩大，在11月中旬时达到年内新高，此后基差虽有所收窄，但仍处于年内高位。

 

 

 

18年1-10月全国商品房销售面积13.31亿平方米，同比增长2.2%，增速较1-9月继续缩小0.7个百分点。单月来看，10月份全国商品房销售面积1.38亿平方米，同比下降3.1%，自9月以来连续两个月的单月销售面积呈现同比负增长。整体来看，当前全国房地产行业景气下行态势未改，需求端继续探底。

 

新开工方面，18年1-10月全国房屋新开工面积16.88亿平方米，同比增长16.3%，增速较1-9月回落0.1个百分点。单月来看，10月份房屋新开工面积1.62亿平方米，同比增长14.7%，增速较9月份收窄5.6个百分点。整体来看，10月份房屋新开工增速仍具备韧性，房企出于对未来需求端景气度的担忧以及资金面的压力，加快销售回款，从而开工节奏明显前置。目前增速水平已经开始高位收窄。

 

房地产投资方面，18年以来累计同比增速整体呈逐渐回落态势。

 

对比商品房销售面积和房屋新开工面积累计同比增速，15年以来商品房销售端持续活跃，带动整个行业处于去库存阶段。而进入18年，全国房地产市场明显降温，销售热度持续回落。而由于前期去库存工作卓见成效，房企补库存较为积极，再加上房企自身加快销售回款的考量，开工节奏明显前置，导致房屋新开工面积增速水平明显走高。18年以来新开工和销售面积增速出现逆转。

 

但值得注意的是，从历史数据看，商品房销售面积、房屋新开工面积及房地产开发投资完成额之间存在一定的传导关系，概括为商品房销售面积累计同比增速复苏——房屋新开工面积累计同比增速复苏——房地产开发投资完成额累计同比增速复苏，反之亦然。不同时点三者的传导速度与强度略有差异，主要与当时的宏观环境和政策因素有关，总体看基本符合上述传导关系。因此我们认为，虽然18年新开工和销售面积增速出现一定逆转，但该逆转预计不会持续下去。在销售端持续降温的大趋势下，19年无论是新开工还是房地产投资均将面临下行压力。

 

18年以来，从中央到地方一再强调房地产市场调控政策不放松。中央层面，总体政策基调依然趋紧，年初以来的两会政府工作报告、中央政治工作会议以及住建部的多次表态均表明了房地产调控目标不动摇、力度不放松这一点。目前中央对地产行业调控的态度依然较为坚决，未出现放松迹象，预计短期内政策转向的概率很小。

 

值得注意的是，“因城施政”的方针指引下，不同城市间在地产调控方面仍存在比较大的差异。部分弱二线、三线城市为了改善当地房地产市场需求端，出台了诸多人才引进政策，例如降低落户门槛、发放住房和租房补贴等。

 

虽然各城市间存在着政策调控上的差异，但总体上依旧延续着严格调控的大基调。18年以来，新增“四限”调控的城市仍比较多。据统计，截至10月底，升级限售政策的城市数量最多，其次是限贷。

 

 

具体城市来看，18年以来升级调控政策的城市中，三四线城市的数量占比在增加。由于部分三四线城市存在房地产市场过热的问题，三四线城市的政策调控基调也在趋严。与三四线城市地产调控趋严相对应的就是政府对于棚改货币化政策的表态趋于谨慎。

 

相较15和16年，在17年底中央经济工作会议报告里，表述中已经不再强调要继续推进棚改货币化安置。18年以来，中央及地方层面关于棚改货币化安置的表态均趋于谨慎。实际上，在三四线城市去库存工作已经卓见成效后，棚改货币化的意义本身也在被削弱。

 

数据层面也体现出棚改货币化力度的减弱。15 年、16 年实际完成棚户区改造 601 、606 万套，均超过计划棚改量580和 600 万套。17 年计划棚改量 600万套，实际完成 609 万套。2018-2020 年计划任务量为 1500 万套，较15-17年1800万套的计划量有所收缩。其中18 年的任务量是580 万套，19-20年的年均计划棚改量为460万套，规模较18年进一步缩减。

 

此外，我国的棚改投资主要由三大政策性银行提供，14年4月份央行创设PSL（抵押补充贷款），加大对“棚户区改造”重点项目的信贷支持力度。15年至今，棚改安置模式重心逐渐转向货币化安置，PSL成为货币化安置的主要资金来源。PSL是政策性银行发放棚改贷款的主要途径，在 14 年创设 PSL 之后，14到16年PSL占两大政策性银行（国开行与农发行）棚改贷款的比例分别为90%、90%和82%，17年大幅下降，仅50%，18年一季度为64%。

 

从PSL数据来看，18年下半年PSL月度新增值较前期明显缩减。18年上半年的PSL合计月度新增值较去年同期增长了39%，依然有所放量。而下半年以来，7-11月的PSL合计月度新增值较去年同期大幅下降了28%。PSL累计同比增速自18年2月以来整体呈现下滑态势，基于当前的政策基调，19年该增速或继续回落。整体来看，棚改贷款收缩继而导致棚改货币化安置比例下降是不可避免的，这和房地产调控的大方向也是一致的。

 

综上所述，一方面19-20年的计划棚改规模仅920万套，年均460万套，较18年580万套的计划量明显缩减；另一方面在目前的政策风向下，未来棚改货币化安置力度大概率继续降低。整体来看，19年棚改面临着规模和货币化安置力度的双下滑，预计棚户区改造对三四线房地产市场的提振作用将继续被削弱。

 

虽然三季度浮法玻璃的销量表现不及17年同期，但10月份玻璃厂家出货量明显转好。究其原因，主要是四季度之后北方地区由于年末赶工的原因订单情况尚可，而南方地区的订单情况则相对稳定。

 

从玻璃下游深加工制品看，18年下游订单情况整体不及去年。可以看到，18年以来夹层玻璃、中空玻璃和钢化玻璃的月度产销同比增速均较17年下半年明显回落。而10月份受到北方地区年末赶工的提振作用，夹层玻璃和中空玻璃的产销增速则有所回升。

 

近期玻璃终端需求表现尚可只是阶段性的，我们对19年的需求预判并不乐观。商品房销售对玻璃需求端的拉动作用存在大约一年到一年半的滞后期，本轮商品房销售增速的高点出现在16年4月，因此17年玻璃需求端来自房地产市场的支撑作用始终较强，同时这一发现也是我们在前期报告中判断18年玻璃需求会不及17年的重要依据。19年预计无论是中央还是地方层面的房地产政策大概率还会延续严格调控的大基调，棚户区改造对三四线房地产市场的提振作用也在继续被削弱，玻璃需求端的渐进式走弱将延续。

 

此外，可以看到房价走势与玻璃价格指数的相关性较高，通常房价上涨阶段有利于玻璃需求释放，从而带动玻璃价格上涨；房价下行阶段会拖累玻璃需求，对玻璃价格构成打压。而从以往经验看，本轮房地产市场已经开始步入全面冷却的阶段，从而对玻璃价格的支撑作用也将趋弱。

 

18年1-11月全国共有18条生产线冷修复产，合计日熔量为12410吨/天， 1、5、9、11这四个月复产的生产线较多，冷修复产产能明显高于往年同期均值水平。

 

此外，1-11月共有5条新建生产线点火投产，合计日熔量为2850吨/天，新建生产线的点火主要集中于6、8、9三个月，其中仅有9月份的投产产能超过往年同期均值。18年以来厂家在新建生产线点火投产方面的心态整体较为谨慎。

 

而冷修方面，17年受到沙河地区排污许可证事件的影响，冷修生产线较多，合计日熔量高达14730吨/天。18年以来虽然环保监管依然严格，但也再未对玻璃原片厂家造成类似的显著影响。1-11月全国共有16条生产线放水冷修，合计日熔量达到9250吨/天。下半年的冷修产能要多于上半年，这主要与市场价格环境以及窑炉窑龄到期有关。

 

整体来看，截至11月末，放水冷修产能要少于新建投产和冷修复产的产能总和，全国浮法玻璃在产产能较17年底仍在增加。虽然当前在产日熔量水平相较10月份时的最高点已经有所下降，但仍处于历史高位。

 

从沙河地区燃煤薄板玻璃利润情况看，18年9月份前玻璃厂家的生产利润情况仍非常好，利润水平明显高于往年。在较高利润的驱动下，18年冷修复产的生产线较多，厂家竞相增加产能追逐高盈利。此外，虽然从窑炉年龄看，许多生产线已经具备冷修条件，但在市场环境较好时，厂家仍会尽量延迟本应放水冷修生产线的冷修时间，或者只进行热修以维持生产。此外，对于玻璃生产线来说，一旦熄火，再次启动的花费会很大。即便是之前因环保原因导致燃料端被改造期间，生产线也没有停产。尤其再考虑到近两年冷修用耐火材料价格快速上涨，造成冷修成本大幅增加，厂家更加倾向尽量维持生产不冷修。

 

 

根据中国玻璃期货网的统计数据，目前在建的生产线约有14条，年产能合计6420万重箱。由于近年来大量生产线冷修复产，19年具备冷修复产条件的生产线已经较少，只有6条，年产能合计2280万重箱。也就是说，在不考虑有生产线放水冷修的情况下，19年最大产能释放空间约为8700万重箱。

 

而冷修方面，19年具备冷修条件的生产线有25条，年产能合计8958万重箱。综合考虑以上新建、冷修、复产生产线的情况，19年浮法玻璃在产产能预计净减少258万重箱。

 

值得注意的是，无论是新建生产线投产、冷修生产线复产还是生产线的放水冷修，均取决于多个因素，和当时的市场价格环境、生产企业自身资金状况等均有关系。由于原燃料价格和环保成本大幅攀升，加上现货价格有所走弱，9月以来玻璃企业生产利润明显下滑，或会在一定程度上提升后续厂家放水冷修的意愿。此外，一旦后续需求端明显转弱，生产企业对未来行情的预期变差，厂家也会更加谨慎地对待生产线投复产问题。尤其是对于在建生产线，由于还需要履行环保审批手续，在新增产能审批日益严格的背景下，预计19年在建生产线不会全部投产。环保方面，虽然19年环保监管预计也不会放松，但已经不会对玻璃原片厂家生产构成明显影响。整体上，我们认为18年全国浮法玻璃的在产产能已经基本到达顶峰，19年全年大概率会有所回落，只是时间和节点问题。

 

从往年情况看，停产及冷修的产能占比与浮法玻璃现货价格存在一定的反向关系，在时间上则有所滞后。即价格向好会使厂家倾向于延迟本应放水冷修生产线的冷修时间；反之，若价格走弱，冷修与停产产能也不会立刻增加，而是存在一定的时滞。反映到开工率上，从历史数据来看，浮法玻璃生产线开工率与玻璃现货均价通常存在着3-6个月的滞后期，也就是说即便现货价格走弱，短期内生产线开工也不会受到明显影响。由此造成的问题就是即便玻璃需求端已经开始明显走弱，开工率的滞后性也会使得玻璃供给端在短期难以出现明显收缩，从而加速供需趋弱的格局。

 

 

从浮法玻璃生产线库存情况看，今年厂家累库比往年要开始得早，且库存累积速度比较快。9月下旬之后，浮法玻璃生产线库存量持续明显提升，一度超过往年同期水平。但是进入11月份，浮法玻璃生产线库存开始明显下降，尤其是11月中旬后的降幅较大。一方面是11月初多条生产线冷修停产缓解了部分区域的供给压力；另一方面从终端需求看，北方地区存在一定范围的年末赶工情况，玻璃加工企业的订单情况尚可，而南方地区的订单情况则较为稳定，因此生产企业的整体库存量被明显削减。由于去库存情况较好，11月中下旬后多家玻璃厂家报价上调。

 

值得注意的是，虽然当前浮法玻璃的生产线库存水平较低，但从公布的社会库存数据看，今年以来浮法玻璃社会库存量要明显高于往年同期，即便是在金九银十传统需求旺季也没有出现明显去库存，10月份的社会库存量较前期还有所增加。我们推断大量库存或积压在贸易商和终端处，一旦未来终端需求再度转弱，厂家库存水平也开始持续上升之后，届时浮法玻璃整体库存压力会更加凸显。

 

 

今年“金九银十”传统旺季玻璃需求端的实际表现不及预期，现货价格走势整体偏弱。8月下旬以来，玻璃期价呈大幅回调态势。而11月中下旬以来玻璃现货市场状况较前期有所好转，生产企业出库增加，市场信心也获得一定提振，现货价格整体趋稳。而期价也于11月中旬后有所反弹。从期现价差看，今年8月以来玻璃期价贴水现货价格的幅度持续扩大，在11月中旬时达到年内新高，此后基差虽有所收窄，但仍处于年内高位。

 

当前全国房地产行业景气下行态势未改，需求端继续探底。新开工方面，由于前期去库存工作卓见成效，房企补库存较为积极，再加上房企出于对未来需求端的担忧以及资金面的压力，加快销售回款，从而开工节奏明显前置，导致房屋新开工面积增速明显走高，18年以来新开工和销售面积增速出现逆转。我们认为该逆转不会持续下去，在销售端持续降温的大趋势下，19年无论是新开工还是房地产投资均将面临下行压力。政策方面，18年以来从中央到地方一再强调房地产市场调控政策不放松。中央层面，总体政策基调依然趋紧，未出现放松迹象，短期内政策转向的概率很小。地方层面，18年以来调控政策在地方层面的执行力度也比较强，房地产市场过热的城市先后都出台了调控政策。此外，18年以来升级调控政策的城市中，三四线城市的数量占比在增加。与三四线地产调控趋严相对应的是政府对于棚改货币化政策的表态趋于谨慎。19年棚改面临规模和货币化安置力度的双下滑，预计棚户区改造对三四线房地产市场的提振作用将继续被削弱。

 

虽然近期玻璃终端需求表现尚可，但主要是阶段性的，四季度之后北方由于年末赶工原因订单情况尚可，而南方地区的订单情况则相对稳定。我们对19年玻璃需求预判并不乐观。商品房销售对玻璃需求端的拉动存在大约一年到一年半的滞后期，本轮商品房销售增速的高点出现在16年4月，因此17年玻璃需求端来自房地产市场的支撑作用始终较强，同时这也是我们前期判断18年玻璃需求会不及17年的重要依据。19年无论是中央还是地方层面的房地产政策大概率还会延续严格调控的大基调，棚户区改造对三四线房地产的提振作用也在继续被削弱，玻璃需求端的渐进式走弱将延续。此外，从以往经验看，本轮房地产市场已经开始步入全面冷却的阶段，房价下行阶段也会拖累玻璃需求。

 

供给层面，截至11月末，全国浮法玻璃在产产能较17年底仍在增加，当前在产日熔量处历史高位。从沙河燃煤薄板玻璃利润情况看，18年9月前玻璃厂家的生产利润情况仍非常好，厂家竞相投复产，并尽量延迟本应放水冷修生产线的冷修时间，或者只进行热修以维持生产。而由于原燃料价格和环保成本的大幅攀升，加上现货价格有所走弱，9月之后玻璃企业生产利润明显下滑，或会在一定程度上提升后续厂家放水冷修的意愿。此外，一旦后续需求端明显转弱，生产企业对未来行情的预期变差，厂家也会更加谨慎地对待生产线投复产问题。尤其是对于在建生产线，由于还需要履行环保审批手续，在新增产能审批日益严格的背景下，预计19年在建生产线不会全部投产。综上所述，我们认为18年浮法玻璃在产产能基本到达顶峰，19年全年大概率会有所回落，只是时间和节点问题。从历史数据看，浮法玻璃生产线开工率与玻璃现货均价通常存在3-6个月的滞后期，也就是说即便现货价格走弱，短期内生产线开工也不会受到明显影响。由此造成的问题就是即便玻璃需求端已经开始明显走弱，开工率的滞后性也会使得玻璃供给端在短期难以出现明显收缩，从而加速供需趋弱的格局。

 

库存层面，今年厂家累库比往年开始得早，且库存累积速度较快。9月下旬后，浮法玻璃生产线库存量持续明显提升，一度超过往年同期水平。但是进入11月份，浮法玻璃生产线库存开始明显下降，尤其是11月中旬后的降幅较大。虽然当前浮法玻璃的生产线库存水平较低，但今年以来浮法玻璃社会库存量明显高于往年，即便是金九银十传统旺季也没有出现明显去库存，10月份的社会库存量较前期还有所增加。我们推断大量库存或积压在贸易商和终端处，一旦未来终端需求再度转弱，厂家库存水平也开始持续上升后，届时浮法玻璃整体库存压力会更加凸显。

 

整体来看，基于当前的政策大基调，19年全国房地产行业整体景气下行趋势难以被逆转，对玻璃需求端的支撑作用也将进一步削弱，预计19年玻璃终端市场需求状况会不及18年。此外，虽然我们预计18年浮法玻璃的在产产能已经基本到达顶峰，但由于供给具备一定刚性特征，短期或仍难出现生产线大规模集中放水冷修的情况。随着需求转弱，厂家库存压力也将开始逐渐凸显。整体来看，我们认为上半年玻璃期现价格的下行风险较大。下半年需求端预计会继续走弱，而供给方面预计冷修生产线数量将明显增多，届时玻璃基本面或陷入供需两弱格局。建议投资者可以关注高位做空05合约的机会，05合约或下行至1150元/吨附近。

 

玻璃行业出台供给侧改革细则。