2024年以来，纯碱供应大量增加，新产能释放速度快于需求增速，价格重心下移。下半年开始，纯碱最大下游浮法玻璃因亏损出现冷修，光伏玻璃景气度下行、冷修超预期，纯碱需求转弱且预期较为悲观。终端下行导致产业链利润重新分配，近期纯碱价格亦明显下行，期货价格已跌破多数氨碱企业生产成本，现货价格跌破部分氨碱企业成本。当前纯碱行业面临高供应、高库存、弱需求的困境，行业下行周期或开启，低价或是未来一至两年的主旋律。只有终端需求增加、出口放量或产能出清带来供应下降，纯碱行业才可能迎来反转。年内建议仍以反弹沽空思路为主，上游企业关注反弹卖出套保机会，SA2501上方关注1750~1850元／吨压力。
供应压力是下跌主要驱动
微观经济学里关于“无形的手”描述为“市场机制就是依据经济人理性原则运行。市场在供给和需求之间，依据价格的自然变动，引导资源配置到最有效率的方面。当价格上涨、利润增加，资本流入带动供应增加，均衡价格下跌；低价影响下供应减少、需求增加，市场均衡价格上涨。”近四年纯碱市场运行亦呈现明显的市场化特征。2021—2023年，国内光伏行业快速发展，光伏玻璃需求大量增加，2021年工信部放开光伏玻璃产能置换限制，光伏玻璃供应大量增加。作为光伏玻璃的重要原料，2021—2023年纯碱需求增加、价格大幅上涨。在高利润影响下，国内纯碱行业出现较大规模的新增产能，2023年开始新增产能陆续投放，供应快速增加导致纯碱阶段性供应过剩，价格大幅下行。
从供应端来看，当前国内纯碱供应压力显著。2023年国内新增产能630万吨，产能增速约20%；2024年国内计划投放新产能360万吨，产能增速约9%。因国内严格限制氨碱法产能投放，近两年国内新增产能以天然碱和联碱法产能为主，联碱法和天然碱成本低于氨碱法，尤其是远兴能源的天然碱生产成本不到800元／吨，远低于氨碱法主流成本1550~1650元／吨、联碱法成本1400~1500元／吨。国家统计局数据显示，2024年1—7月国内纯碱累计产量为2241万吨，同比增加410万吨，同比增幅22.4%。同期国内纯碱需求增速约9%，供应增速明显高于需求增速。在供应过剩影响下，2024年国内纯碱库存快速累积。截至2024年8月23日当周，国内纯碱生产企业库存为122万吨，交割库库存49万吨，下游玻璃企业持有纯碱原料库存天数约16天。当前纯碱上游和社会库存均处于高位，下游库存处于中性水平。
需求下滑导致价格加速下挫
近三年光伏玻璃产能扩张带动纯碱需求增加，2024年上半年光伏玻璃产量延续高增长，但下半年开始光伏玻璃供应开始下降，用碱需求随之下滑。2024年1—6月，国内光伏玻璃在产日熔量自99810T/D增至116540T/D；2024年7—8月，国内光伏玻璃在产日熔量从116540T/D下降至105210T/D，累计下降11330T/D，降幅近10%。光伏玻璃日熔量下降11330T/D，对应纯碱需求下降2150吨／日，占纯碱需求比重约2.0%。三季度光伏玻璃供应下降，主要是受光伏行业下行拖累。近期国内光伏行业陷入亏损局面，组件企业出海面临不利政策，光伏玻璃需求转弱、库存累积、价格下行。截至7月底，国内光伏玻璃生产企业库存升至189万吨，同比增加66%。三季度开始，以天然气为燃料的光伏玻璃企业亏损，行业冷修速度超预期，7—8月已有15条光伏玻璃产线安排冷修。
与光伏玻璃类似，三季度开始，国内浮法玻璃价格加速下跌，浮法玻璃冷修预期增强。截至2024年8月27日，国内浮法玻璃在产日熔量为168085T/D，较年内峰值176205T/D下降8120T/D，下降4.6%。按照0.2吨单耗计算，近期浮法玻璃用碱下降约1500T/D，占纯碱需求比重约1.6%。浮法玻璃供应下降，主要是受地产调整影响。国家统计局数据显示，2024年1—7月，国内房屋竣工面积为30017万平方米，同比下降21.8%。当前房地产企业销售困难、库存高企，对玻璃需求明显下降。最新的玻璃深加工订单为9.8天，较去年同期下降51.2%。
浮法玻璃和光伏玻璃是纯碱最大的两个下游，浮法玻璃和光伏玻璃景气度下行导致行业供应下滑，进而对纯碱需求产生利空。此外，从市场博弈角度来看，因浮法玻璃和光伏玻璃生产亏损，玻璃企业现金流较为紧张，玻璃企业补库意愿较低，部分企业甚至压缩原料库存。因下游观望情绪浓厚，7—8月国内纯碱生产企业库存持续上升，8月纯碱装置检修增加仍未改变累库趋势。纯碱生产企业库存累积加剧了行业的悲观预期，故8月纯碱期、现货价格跌幅超预期。
阶段或有反弹，但产能出清仍需时日
基于国内纯碱供需关系分析，短期国内纯碱价格存反弹驱动，但中期纯碱价格将弱势运行，未来一年国内纯碱价格将围绕成本上下波动。经过快速、大幅下跌，目前国内纯碱下游原料库存约为16天，处于中性偏低水平，现货价格大幅下行后企稳概率增加，近期下游补库意愿提升。随着下游开启补库，9月国内纯碱上游库存有望回落，将对价格形成短期支撑。中期来看，四季度连云港碱业的100万吨、连云港德邦的60万吨新产能将释放，国内纯碱供应过剩压力将再度显现，下游补库完成后纯碱回归弱势概率偏大，中期纯碱价格或围绕成本上下波动，震幅或小于2023年和2024年。从更长远来看，只有纯碱价格在低位运行足够长的时间、高成本企业退出市场，纯碱行业才能真正回到供需平衡状态。粗略估算，未来一到两年，国内纯碱产能需退出200万～250万吨，开工率需下降5%，或需求端维持8％～10%的增速，行业才能实现新的平衡。
下行周期企业需修炼内功，降成本、降预期
行业困境不是一两天可逆转的，下行周期企业应主动降低预期，并通过优化原料采购、技术改造升级等方式积极降低成本。纯碱企业应对未来一到两年行业的价格和利润有着合理的预期，并在宏观驱动、下游补库、供应减量的反弹窗口积极利用期货、期权等衍生品进行卖出套保。更重要的是，纯碱企业应积极修炼内功，通过优化原盐、煤炭等原材料采购渠道降低原料成本，通过技术改造升级降低生产成本。近两年部分纯碱企业已在上述两方面下功夫，如山东、河北的纯碱龙头企业生产下降，湖北、重庆的纯碱生产企业通过技改降低能耗使得生产成本下移。建议未来其他纯碱企业根据自身情况进行降本增效操作，未来纯碱行业集中度上升为大势所趋，低成本的企业方能度过行业低谷。
走出国门，积极开拓海外市场
我国是全球最大的纯碱生产国和消费国，目前国内纯碱产量和消费量占全球比重约50%。我国纯碱长期以净出口为主，2012—2022年国内纯碱净出口量在100万～200万吨区间，2023年延续净出口格局，但进口量从过去10年的20万吨附近增加至68万吨。2024年纯碱进口延续增长趋势、出口降幅明显，上半年行业呈现净进口状态。海关总署数据显示，2024年1—7月国内累计进口纯碱81.17万吨，同比增加60.54万吨，增幅293.53%；1—7月累计出口50.53万吨，同比减少60.88万吨，降幅54.65%。2023—2024年国内纯碱进口量大幅增加，出口下滑，主要是受内外价差扩大影响。2023年和2024年上半年国内纯碱现货价格高于国外现货价格，阶段性供应紧张驱动玻璃企业增加进口，内外价差影响下国内纯碱出口明显下滑。叠加阶段性的海运费用上涨，国内纯碱出口明显下降。
随着国内现货价格大幅下行，近期内外价差已明显收窄，国内现货价格和海外报价已较为接近。当前海外纯碱需求延续小幅增加趋势，尤其是东南亚地区需求增速较快。国内纯碱企业应积极走出国门，尽力开拓海外市场，企业可采取设立海外分公司、合资公司或寻找海外代理等方式积极推动纯碱出口，以降低企业经营压力。
巧用期货期权工具增厚经营利润
期货是一种有效的风险管理工具，企业合理利用期货进行套期保值可以降低企业经营风险，实现优化成本、增厚利润的目的。近几年国内期货市场快速发展，产业客户参与积极性提升，纯碱、玻璃相关企业也较为活跃。山东某纯碱龙头企业利用期货进行卖出套保，既拓展了销售渠道，又通过期货收益弥补了现货下降损失，起到了良好的示范作用。建立有效的内控制度、严格的风险控制措施，企业能最大程度地降低参与期货市场的风险。未来一至两年，纯碱行业整体难言乐观，建议上游企业主动拥抱期货工具，利用期货和期权对冲价格下跌风险。待纯碱价格反弹至成本上方，生产企业可通过卖出套期保值、卖出看涨期权等策略锁定现货价格。此外，生产企业也可通过点价或含权贸易等方式进行销售，将价格下行的绝对风险转换为相对风险。（作者单位：中信建投期货）