1、光伏玻璃发展现状和趋势
1.1 光伏玻璃是关键辅材，盈利能力强
光伏玻璃的用途。光伏玻璃主要加装在光伏组件的最外层，阻隔水分和腐蚀气体等带来的影响，起到保护电池片和电极的作用。因此光伏玻璃的质量直接决定了光伏组件的发电效率和组件的使用年限。
光伏玻璃是双玻组件成本的重要组成部分。由于双玻组件具有更高的发电量、耐候性、阻隔性等优势，市占率进一步提升，这也意味着使用的光伏玻璃面积大幅提升，光伏玻璃在双玻成本中占比逐步增加。2020 年四季度，由于光伏玻璃价格大幅上升，导致 2.0mm 双玻组件成本中光伏玻璃占比高达 28.4%。
光伏玻璃盈利能力居前。光伏行业产业链条较长，各个细分领域均有龙头公司，我 们将细分龙头 ROE 和毛利率作为细分行业代表进行对比。ROE 方面，硅片近年平均ROE 水平较高，2020 年底抢装潮导致上游材料供应紧张，造成硅片和光伏玻璃等细分链条产品价格上涨，光伏玻璃 ROE 快速上升，2021 年上半年，虽然光伏玻璃价格有所回落，但由于成本控制较好，2021H1 光伏玻璃 ROE 达到 11.56%高于硅片的 11.50%。毛利率方面，2020 年底光伏抢装潮致使下游组件需求高增，光伏玻璃龙头公司毛利率达到 49.41%，远高于其他各个板块。未来，双玻组件成为趋势，光伏玻璃需求量增长有较强支撑。
1.2 光伏玻璃制造工艺壁垒较高
超白玻璃主要由石英砂、纯碱、白云石、石灰石等原材料制成，生产工艺分为压延法和浮法，其中超白压延玻璃是光伏玻璃的主流产品，具备高透光率、耐高温性、耐腐蚀性等特点，可以大幅提升光伏组件的光电和光热转换效率，对抗极端天气， 较普通玻璃存在较高技术壁垒。同时，超白压延玻璃生产线投入资金大且制造难度大，制备成本较高，普通玻璃厂难以转换为光伏玻璃厂。
光伏玻璃生产工艺。光伏玻璃产品是指超白压花玻璃，该产品是由超白压花玻璃原片加工而来。在原片产线中，熔化、成型、退火是核心环节，会影响产品的质量和制成率，同时窑炉运行也会影响产品热效率；在成品产线中，产品进入深加工过程，磨边、清洗、镀膜、钢化是核心环节，镀膜使光伏玻璃透光性更好，钢化使光伏玻璃具有更高强度。
1.3 双玻、大尺寸和超薄化是未来趋势
双玻组件占比逐年提升。根据 CPIA 数据显示，2020 年我国单面玻璃光伏组件市占率约为 70%，双面玻璃光伏组件市占率约为 30%。由于双玻组件具备高光电转换效率、衰减缓慢等优点，预计“十四五”期间双玻组件将逐步成为市场主流，这也意味着光伏玻璃需求量将大幅提升。
大尺寸硅片占比逐步提升。目前市场上硅片尺寸较多，主要为小于 166mm、166mm、182mm、210mm 等。根据 CPIA 数据显示，2020 年小于 166mm 硅片是市场主流，但由于大尺寸硅片能降低硅片的制造成本，预计未来硅片将向大尺寸发展，而硅片尺寸越大，所需要的光伏玻璃也就越多。
大尺寸硅片占比逐步提升。目前市场上硅片尺寸较多，主要为小于 166mm、166mm、182mm、210mm 等。根据 CPIA 数据显示，2020 年小于 166mm 硅片是市场主流，但由于大尺寸硅片能降低硅片的制造成本，预计未来硅片将向大尺寸发展，而硅片尺寸越大，所需要的光伏玻璃也就越多。
厚度较低的光伏玻璃将是未来趋势。目前市场上光伏玻璃厚度分为小于 2.5mm、2.8mm、3.2mm 等。根据 CPIA 数据，2020 年 3.2mm 的光伏玻璃组件市占率最高，约为 70%，而主要用于双玻组件的小于 2.5mm 的光伏玻璃市占率不到 30%。厚度较低的 2.5mm 的光伏玻璃具备诸多优势，包括透光率高可提升光电转换效率、重量轻可减少运输安装成本等，有望成为未来的主要趋势。
总体来看，双玻组件打开了光伏玻璃的增长空间，大尺寸、超薄化实现降本增效，加速双玻组件渗透率。根据 CPIA 预测，预计“十四五”期间光伏玻璃需求量增速平均在 20%左右。
1.4 双碳政策助力光伏产业链
政策快速推动分布式光伏市场大发展。2021 年 6 月，国家能源局发布《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，指出开展整县（市、区）推进屋顶分布式光伏建设，党政机关、学校/医院/村委会公共建筑、工商业厂房、农村居民屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 50%、40%、30%、20%，并要求做到分布式光伏“宜建尽建”与“应接尽接”。2021 年 9 月《公布整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点名单的通知》发布，明确全国共有 676 个 整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点。根据光伏行业协会数据，上半年国内分布式光伏装机达8.74GW，同比增长 97.5%，占比 62%；截至 9 月底，分布式光伏新增 16.41GW，占比 64%，分布式光伏逐步成为新增装机的主要来源，分布式光伏已经进入快速发展期。
“双碳”政策明确发展目标，提出行动方案。2021 年 10 月 25 日，中共中央及国务院联合印发《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，碳达峰碳中和“1+N”政策体系的顶层设计文件“1”正式发布。2021年 10 月 26 日，《2030 年前碳达峰行动方案》出台，作为“N”中的首要文件，进一步细化碳达峰目标相关任务，提出“碳达峰十大行动”。《意见》明确了中国“双碳”主要目标：（1）到 2025 年，非化石能源消费比重达到20%左右；单位国内生产总值能耗比 2020 年下降 13.5%；单位国内生产总值二氧化碳排放比 2020 年下降 18%，为实现碳达峰、碳中和奠定坚实基础。（2）到 2030 年，非化石能源消费比重达到 25%左右，风电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上；单位国内生产总值二氧化碳排放比 2005 年下降 65%以上；二氧化碳排放量达到峰值并实现稳中有降。（3）到 2060 年，非化石能源消费比重达到 80%以上，碳中和目标顺利实现。
《行动方案》中提出大力发展新能源。到 2030 年，风电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上。坚持集中式与分布式并举，加快建设风电和光伏发电基地。
截至 2020 年，国内光伏、风电累计装机规模约为 530GW，2020 年新增规模为 120GW，预计未来 5 年光伏+风电年均新增装机至少 120GW。由于今年原材料价格暴涨，光伏组件盈利能力较弱，明年原料供给逐步充裕，价格下降，利润有望向光伏下游传导，组件需求有望提升，带动光伏玻璃量价齐升。
2、纵向：供需关系影响玻璃价格
2.1 国内外光伏玻璃产量及需求预测
光伏玻璃产量持续提升。从产量来看，由于近年全球光伏产业快速发展，光伏玻璃作为光伏组件不可或缺的一部分，产量迅速提升。2019 年我国光伏玻璃产量达到497.06 百万平方米，占全球光伏玻璃产量的 90.05%，2020 年我国产量达到 550 百万平方米，同比增长 10.65%，预计占全球比重进一步提升。从需求来看，2016年-2019 年间，我国光伏玻璃需求随装机量高增趋势一致，但近 4 年复合增速略低于装机量增速，主要是电池组件效率持续提升所致。到 2019 年，我国光伏装机量达到 115GW，光伏玻璃需求量达到 6.49 亿平方米。
2022 年光伏玻璃受益组件需求回暖。根据中国光伏行业协会预测，可再生能源发电势头迅猛，光伏有望成为电力增量主要来源。到 2025 年，可再生能源在新增发电装机中占比将达到 95%，光伏在所有可再生能源新增装机中的占比将达到 60%。十四五期间，保守估计国内年均光伏新增装机规模为 70GW，乐观估计国内年均光伏新增装机规模为 90GW。
2.2 供需关系影响玻璃价格
光伏玻璃产能产量2020年进入快速增长期。从供给来看，我国光伏玻璃月度有效产能由2016年初的近50万吨提升至2020年一季度的75万吨左右，此后产能大幅提升，截至2021年12月初，月度产能在125万吨左右；我国太阳能光伏玻璃产量由2016年 初的38万吨左右提升至2020年一季度的58万吨左右，此后月度产量快速提升至2021年12月初的100万吨左右。
2021 年光伏玻璃消费量增速较大，组件产量增速因上游高价受抑制。从需求来看，我国光伏玻璃月度消费量由 2016 年初的 25 万吨提升至 2020 年一季度的 40 万吨左右，此后消费量大幅提升，截至 2021 年 12 月初，月度消费量近 85 万吨左右，近两年复合增速达 45.77%；2020 年中国光伏组件产量达到 124.6GW，同比增长26.4%，受上游原材料高价抑制，2021 年组件增速有所下滑，CPIA 预计 2021 年组件产量将超过 145GW。
影响光伏玻璃价格变化的核心因素是供需关系，而价格水平也能反映行业景气度。
2020Q4光伏玻璃受组件厂商抢装潮影响，供不应求导致价格大幅上涨。2021年上半年需求放缓，企业产能不断释放，光伏玻璃价格持续下降。由于能耗管控力度加大和纯碱产线检修，9月开始玻璃价格显着上升。12月初纯碱库存增加以及天然气因供应充足存在出货压力，玻璃价格出现回调。随着投产陆续释放，2022年光伏玻璃存在产能过剩的可能，预计2022年光伏玻璃价格或维持中低位波动，行业超额收益将被逐步抹去，龙头企业凭借低成本、大规模、资金充足等优势，有望进一步巩固地位。
纯碱和天然气是影响光伏玻璃成本的重要因素，各自约占成本的20%左右。2021年11月初，重质纯碱全国主流价达到3700元/吨，12月3日，重质纯碱价格降至3262.5 元/吨。经过2021年一年的涨幅，市场对高价纯碱需求下降，纯碱库存增加，玻璃行业仍按需采购。预计2022年，玻璃对纯碱需求较为稳定，纯碱供应相对偏紧，纯碱价格预计将在中高位震荡；2021年12月2日，国内LNG周度到岸价6550.2元/吨，12月9日,价格出现大幅下调，降至5289.18元/吨。2021年LNG价格一路攀升，导致需求弱势，目前液厂库存充足，企业急于出货，因此出现降价现象。纵观全球，天然气短期扩产难度较大，预计2022年天然气供需仍然偏紧，随着供给陆续增加，供 需匹配情况有望逐年改善。
3、横向：比较成本孰低
3.1 规模化实现低成本运营
随着市场竞争的加剧，光伏玻璃行业主要通过规模化降低经营成本，抵御市场波动风险。从采购和产能布局来看，龙头企业往往通过规模化采购原材料，控制采购成本，提高议价权，同时将产线布局在靠近矿区地带，减少运输成本；从生产端来看，通过扩大产能，增加大窑炉产线，提高产品的成品率和产出效率，有效降低单位制造成本。? 规模化采购，产能布局靠近原材料和下游客户 以龙头公司福莱特为例，从生产成本来看，直接材料和燃料动力是公司最主要的成本，分别占公司成本的 41%，其中纯碱和石英砂是最重要的原材料，分别占比 18% 和 11%，石油和天然气是最终要的燃料成本，分别占比 16%和 14%。公司光伏玻璃产能较高，需求量较大，因此采购规模大且稳定，因此在采购中具备议价权。
石英砂资源紧缺，福莱特、信义光能、南玻 A、旗滨集团等公司均在积极布局。目 前福莱特拥有安徽凤阳玻璃用石英岩矿 7 号段采矿权，储量为 1800 万吨，在同行对比中优势突出。但由于石英砂产能 100 万吨/年约可支撑 4000t/d 的光伏玻璃产能，面对后续大幅扩产需求，玻璃企业亟需进一步拓展石英砂资源，未来资源竞争也将进一步加剧。近期，福莱特拟购买安徽凤砂矿业公司持有的大华矿业 100%股 权和三力矿业 100%股权，交易完成后储量合计 5828 万吨。目前，福莱特产线大多布局在安徽凤阳，靠近原材料和下游客户，可减少运输成本。
集中扩产，大窑炉路径降本明显 光伏玻璃扩产提速。行业内企业产能规划显示新增产能投放积极，信义光能和福莱特点火投产节奏明显快于行业内其他公司，其中按 2021 和 2022 两年投产产能总和进行排序，福莱特每年分别增产 5800 t/d 和 6000 t/d，预计 2021 年和 2022年底福莱特产能分别达到 12200t/d 和 18200t/d，扩产情况行业领先。此外，新增产线中，以大窑炉（1000t/d 以上）为主，福莱特拥有的 1200t/d 窑炉产线最多。
光伏玻璃生产成本随着窑炉规模的增大而不断下降。主要原因如下：1）降低单吨能耗。大型窑炉单位面积的生产效率更高，1000t/d熔量的大型窑炉单吨玻璃液能耗可下降15-20%左右；2）提高成品率。大型窑炉切边面积占比明显下降，损失减少，1000t/d熔量的大窑炉成品率在85%左右，目前只有信义光能与福莱特拥有1000t以上大型窑炉，两家公司成品率均高于行业平均水平；3）自动化率较高。新建的自动化1000t以上窑炉原片工人仅需100人，早期480t窑炉工人数量达300人以上。
龙头公司成本优势明显。对比多家企业单位成本，根据年度成本除以光伏玻璃销量等于每平成本来计算,2020年福莱特光伏玻璃生产单位成本为14.10 元/平方米，较行业其他企业有较强优势。2021年，由于组件需求受到抑制，光伏玻璃价格一路下跌接近成本价，除龙头外企业利润空间进一步压缩，有望加速行业落后产能出清。
3.2 双寡头格局稳定，盈利能力受需求量影响较大
光伏玻璃行业集中度较高，2020年CR2约为52%，双寡头格局稳定。造成寡头竞争格局的原因主要是光伏玻璃行业有明显的规模优势和技术领先优势。行业龙头公司一方面通过扩大生产规模从而提高生产效率，降低采购成本，扩大市占率；另一方面具备较强的技术改良能力，产品竞争力较强。未来两年福莱特和信义光能合计新增光伏玻璃产能在行业中占比有望进一步提升。
盈利能力稳中向好。从毛利率和营收来看，信义光能和福莱特优势明显，两家龙头公司产品毛利率基本保持在 30%以上，且基本趋于一致，2021H1 双方毛利率均达到 50%以上，营收规模也遥遥领先。从 ROE（摊薄）来看，近年两家龙头企业 ROE均保持在 10%以上，受益抢装潮影响叠加双玻组件需求高增，带动光伏玻璃企业ROE 提升，2020 年两家龙头企业 ROE 均在 22.5%左右。从资产负债率来看，两家龙头企业资产负债率呈波动下降趋势，其中 2019 年福莱特上市后，通过股权融资等方式降低资产负债率，2021H1 资产负债率降至 36.58%，资本结构逐步优化。
4、投资策略及个股推荐
4.1 光伏玻璃行业投资建议
与其他光伏产业细分领域相比，光伏玻璃行业盈利能力更强，ROE 和毛利率水平较高。随着双玻组件打开光伏玻璃的增长空间，大尺寸、超薄化实现降本增效，加速双玻组件渗透率，行业景气度较高。根据 CPIA 预测，预计“十四五”期间光伏玻璃需求量增速平均在 20%左右。建议关注成本优势明显、产能规划体量较大且落地确定性较强的福莱特。
纵向看供需关系影响光伏玻璃价格。随着上游原材料投产陆续释放，2022 年光伏玻璃存在产能过剩的可能，预计 2022 年光伏玻璃价格或维持中低位波动，行业超额收益将被逐步抹去，龙头企业凭借低成本、大规模、资金充足等优势，有望进一步巩固地位。
横向对比成本孰低。随着市场竞争的加剧，光伏玻璃行业主要通过规模化降低经营成本，抵御市场波动风险。从采购和产能布局来看，龙头企业往往通过规模化采购原材料，控制采购成本，提高议价权，同时将产线布局在靠近矿区地带，减少运输成本；从生产端来看，通过扩大产能，增加大窑炉产线，提高产品的成品率和产出效率，有效降低单位制造成本。
4.2 建议关注福莱特
福莱特成立于 1998 年，以销售玻璃制品为主；2019 年在上海证券交易所主板上市。公司主要从事生产和销售各种玻璃产品，包括光伏玻璃、浮法玻璃、工程玻璃和家居玻璃，光伏玻璃行业双寡头之一，地位稳固。公司的主要生产设施位于中国浙江省嘉兴市，安徽省滁州市凤阳县以及越南海防市。截至 2021H1，公司光伏玻璃总产能 9800t/d，在产产能 9200t/d，预计 2021Q3 和 Q4 将有两条 1200t/d 产 线投产，年底产能达到 12200t/d，扩产规划行业领先。
行业景气度较高。从行业层面看，政策大力推进整县项目，硅片价格持续下滑，光伏组件需求逐步恢复，双玻组件和大尺寸硅片需求带动光伏玻璃高速增长，光伏玻璃价格有望触底反弹，行业整体景气度较高，增长确定性较强。产品价格提升是业绩增长重要因素。2019 年上市以后，受益于产能扩张和全球光伏高景气带来的光伏玻璃需求增加，以及双玻组件的渗透率提升，公司营收和净利润均高增。2020 年公司实现营业收入 62.60 亿元，同比增长 30.23%,归母净利润16.29 亿元，同比增长 127.20%,在产品产销量整体上涨的情况下，产品价格上升成为带动公司业绩增长的关键因素。2021 年 Q3 公司实现营业收入 23.09 亿元，同比增长 51.89%，归母净利润 16.29 亿元，同比增长 127.20%，在 Q3 组件需求承压、玻璃价格持续下降的背景下，公司仍然维持了高增速，可见公司成本控制较好，产能爬坡和光伏玻璃大单增长成为后续动力。此外，公司盈利能力较为稳定，近年毛利率基本维持在 35%左右。由于光伏玻璃价格高涨，2020 年公司毛利率高达46.54%，净利率达到 26.02%。
公司三大亮点支撑业绩快速增长：1）规模化实现低成本运营。公司主要通过规模化采购原材料，控制采购成本，提高议价权，同时将产线布局在靠近矿区地带，减少运输成本；通过扩大产能，增加大窑炉产线，提高产品的成品率和产出效率，有效降低单位制造成本；2）工艺领先，研发持续投入。2020 年研发费用提升至 2.85亿元，研发费用率提升至 4.55%。目前，公司点火并投入运营的光伏玻璃生产线均为大型窑炉，应用了新的生产技术，增强了公司的规模效应和生产效率。3）绑定下游组件厂商。公司已经进入大型光伏组件合格供应商名录，与隆基股份、晶科能源、韩华集团、东方日升等企业建立了长期合作关系。
2020 年公司前五大客户销售额 37.06 亿元，同比增长 70%，占年度销售总额 59.20%，前五大客户销售额占比有逐年提升的趋势。2021 年签订 3 个大单，总金额共计 252.27 亿元。预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 23.69、32.56 和 41.89 亿元，同比增长45.46%、37.42%和 28.66%，EPS 分别为 1.10、1.52 和 1.95 元，以 2021 年 12 月31 日收盘价 57.94 元计算，对应 PE 为 52.50、38.20 和 29.69 倍，给予公司“推荐”的投资评级。
5、风险提示
光伏装机不及预期，原材料价格上涨超预期，光伏玻璃降价超预期，公司扩产不及预期，成本持续上升，公司业绩不达预期，市场恶性竞争，国内外二级市场系统性风险，国内外疫情超预期恶化风险, 国内外经济复苏低于预期。来源：国开证券；原标题：光伏玻璃行业专题报告：供需决定价格，成本控制是核心；